文/丁志杰 邹佳洪 李晔

截至2008年6月底，中国外汇储备超过1.8万亿美元。外汇储备并非多多益善，规模失控是内外经济失衡的表现。外汇储备是一国对外资产的组成部分，不能就储备而论储备。我们将外汇储备问题放在对外资产负债结构优化这样一个视野里，分析化解问题的难点并提出相应建议。

巨额外汇储备与对外资产负债结构扭曲

中国外汇储备快速增长是进入21世纪后出现的新现象。

2003年新增储备超过1000亿美元，此后3年均超过2000亿美元，2007年则超过4500亿美元，今年上半年又新增近3000亿美元。无论从经济规模还是从对外经贸量来看，外汇储备都远远超过了适度规模，在规模上存在一定程度的失控。伴随着外汇储备的快速增长，中国成为世界主要债权国。一国国际投资头寸状况取决于国际收支经常账户，是历年经常账户差额累积的结果。根据国际收支平衡表粗略估算，中国在2001年左右成为债权国；2004年底，对外净资产首次超过1000亿美元，排在日本、中国香港、瑞士、德国、法国之后，位居第六位；2005年升至第五位；2006年成为继日本、德国之后的第三大债权国；2007年底达到10220亿美元，逼近第二大债权国德国的水平。

在巨额外汇储备背后，是扭曲的对外资产负债结构。对外资产主要是外汇储备。根据2007年底的数据计算，外汇储备占对外资产的66%，是对外净债权的1.62倍。也就是说，除了10220亿美元净债权外，其他5129亿美元储备来源于资本项目，相当于储备的1/3。对外资产负债以直接投资为主，外商来华直接投资是中国对外直接投资的6.9倍，两者相差6348亿美元，外汇储备的资本项目来源主要是直接投资。

横向比较看，中国对外资产负债结构扭曲也是严重的。一般来说，发展中国家外汇储备在其对外资产中占比较高。例如，2006年印度高达81.74%，印尼和韩国超过50%。这主要是因为发展中国家大多是债务国，对外资产规模都不大，所以，对外资产中储备偏高是可以理解的。而且，这些国家对外负债中直接投资占比没有中国高，持有储备的成本也小得多。然而，中国是世界上主要债权国，有关储备占比指标理应低些，但事实并非如此。尤其是和主要债权国相比，中国的储备占比高得惊人。扭曲的对外资产负债结构显示，中国持有外汇储备的成本相当之高。一边是高成本的对外负债，另一边是低收益的对外资产，对外资产的收益与对外负债的成本出现极大的不平衡。一般而言，外汇储备的平均收益率为4%左右，如果把这几年人民币升值的因素考虑在内，外商直接投资的收益率保守估计也会超过15%。按照2007年的情况计算，来源于资本项目的5129亿美元储备的每年净成本就高达564亿美元。这是巨大的国民财富流失。从近几年情况来看，按净债权计算的投资收益都未超过2%。

要改变目前对外资产负债结构不合理，必须控制外汇储备规模，实施藏汇于民战略，让私人部门成为对外资产的持有主体。造成目前外汇储备规模失控的各种因素，在未来依然会阻碍对外资产负债结构的调整。因此，对外资产负债结构优化任务任重道远。

马克卢普夫人衣柜效应与储备偏好

从国际储备结构看，黄金、特别提款权和在国际货币基金组织的头寸主要集中在发达国家，而外汇储备主要集中在发展中国家。

根据IMF统计，截至2007年3月，发达国家储备中的黄金、特别提款权和在IMF的头寸分别占全球该类储备的82.2%、72.3%和73.8%。与之形成鲜明对比的是，发展中国家拥有绝大多数外汇储备，为2.57万亿特别提款权，占全球外汇储备的73.2%，是发达国家的2.7倍。与发达国家相比，发展中国家的储备资产结构不尽不合理，也折射出包括中国在内的发展中国家外汇储备规模急剧增长背后的政府偏好——对储备的渴求。

发展中国家持有较多外汇储备有合理的一面。由于国际清偿能力、短期融资能力及对IMF等国际金融组织的影响十分有限，需要拥有充足的国际储备以应对各种突发性、临时性的外来冲击，以图自救。尤其在亚洲金融危机以后，发展中国家更是加快了外汇储备的累积速度。

发展中国家持有较多外汇储备也有不合理的政府偏好因素。经济学家马克卢普在研究中发现一个有趣的现象，那就是发展中国家外汇储备适度规模是无解的，因为发展中国家政府对储备的渴求如同女人对衣服的偏好，即使衣柜满了，也不觉得多。马克卢普夫人衣柜效应的背后是，政府受限于外汇短缺，不能从容应对金融危机或其他投机冲击，从而对储备产生崇拜心理，通过采取政策导向如限制外汇流出等措施，永无止境地追求外汇储备的规模。这是一种近乎病态的政府心理，既是对本国经济发展前景的不自信，也浪费了国民财富。

过去很长一段时间里，中国处于外汇短缺状态。改革开放之初的1980年，外汇储备竟为-13亿美元，1990年外汇储备超过100亿美元，1996年超过1000亿美元，自此告别外汇短缺。

“外汇是国家宝贵的稀缺资源”，是过去国家领导人挂在嘴边的口头禅。在先前的理论研究中，中国外汇储备适度规模随着实际储备数量水涨船高，从几百亿到几千亿，似乎永远有增持的必要。今年6月份，尽管新增储备依然超百亿，但增速有所回落，即引起各个方面的担心和关注。这些都是对外汇储备崇拜的反映。高估外汇储备的作用是盲目迷信储备的根源。储备仅仅是防范危机的一个重要工具,它不可能让一国经济完全被隔绝于危机之外。例如,1997年亚洲金融危机中,遭受危机的国家,如泰国、韩国等,它们的储备规模和GDP相比,都是在适度以上的,并不存在储备短缺问题。但是由于国际收支逆差过大,使市场对亚洲各国的逆差是否可持续产生担忧,引发了货币的抛售和投机行为。在这种背景下,传统理论上,适度的外汇储备规模很难真正起到化解危机的作用。随着新兴市场国家更多地融入全球经济,国际金融危机爆发的频率以及它所产生的破坏性,都比过去大得多。但是,这并不意味着金融危机已经成为一种常态,也不意味着日常的经营中需要用巨额储备作为防范的屏障。